银丰配资一德期货股指半年报：关注IM滚动做多机会把握结构性行情

专题：2025期货半年报汇总

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　　要点速览版

二季度A股复盘

　　先抑后扬：清明后受关税冲击大跌，后因维稳资金入市及亚洲资金回流修复失地。5-6月期间，中美谈判未取消20%芬太尼关税，情绪支撑不足，内需放缓以及政策刺激力度有限，A股整体围绕“对等关税”前的位置进行震荡。6月下旬在稳定币概念的推动下，金融板块大涨带动A股市场价量齐升，上证综指创出年内新高。

　　结构性亮点：新消费、创新药、红利、军工、固态电池、稳定币等阿尔法机会显著。

下半年关键变量

　　政策发力时点：预计Q3末-Q4初，8月关税豁免到期以及政府债额度临近上限；

　　A股突破条件：中美取消20%的芬太尼关税、财政刺激加码或者产业突破（如AI、人形机器人新进展）；

　　海外风险：关税谈判、地缘政治冲突、美国政策的不确定性、美国财政扩张的持续性、二三季度美债供给压力、外国减持风险。

下半年展望

　　港股优于A股：因港股金融开放度更高、联系汇率制度及美联储降息预期，叠加去美元化延续，下半年港股表现料继续领先A股；

　　期指操作策略：建议以自下而上视角关注IM（中证1000）滚动做多机会，把握结构性行情。

内容摘要

　　在去美元化浪潮下，未来有一部分外资是有意愿进入到中国股票市场的，但最终驱动包括外资在内的增量资金进入A股的关键在于国内能否成功走出低通胀、企业盈利和经济基本面能否持续改善。

核心观点

　　考虑到港股金融开放程度较A股更高、香港地区联系汇率制度等因素，下半年在去美元化浪潮延续、美联储有望重启降息的宏观背景下，预计港股表现将继续优于A股。期指操作上，建议投资者更多以自下而上视角审视市场结构，重点关注IM的滚动做多机会。

风险点

　　关税谈判、地缘政治冲突、美国政策的不确定性、美国财政扩张的持续性、二三季度美债供给压力、外国减持风险

　　股市

　　小荷才露尖尖角早有蜻蜓立上头

　　二季度A股市场整体呈现先抑后扬态势。清明假期后，受“对等关税”冲击，A股市场在短期内一度出现大幅下跌，上证综指、上证50、沪深300、中证500和中证1000相较节前收盘价最大跌幅分别达到9%、7.7%、9%、12%、15.8%。随后在维稳资金大举入市以及美国“股债汇三杀”后亚洲资金回流并增加对本土资产配置的作用下，A股市场止跌回升、震荡上行，截至5月7日上述指数均修复了4月初下跌的失地，其中上证50早在4月14日就已修复失地。尽管5月至6月上旬中美贸易谈判进展不断（5月12日中美发布日内瓦联合声明、6月5日中美双方元首通话、6月10日中美双方原则上达成协议框架），然而A股市场的走势却不尽人意，基本围绕着“对等关税”前的位置进行窄幅震荡。除了在情绪层面很难找到更多支撑外（20%的芬太尼关税并未取消），投资者逐渐将目光转向了国内基本面复苏和稳增长政策发力情况，而两者均未见明显进展，令市场缺乏全面上涨的驱动。基本面方面，一季度在财政前置发力、抢出口、消费前置等因素作用下，GDP同比增长5.4%，实现“开门红”。进入二季度后，内需修复有所放缓。政策方面，虽然5月7日央行宣布实施了一系列宽松政策，但投资者反应较为平淡，且随着关税谈判好于预期，短期内财政政策发力的必要性降低，政策刺激不足。不过指数层面上行空间有限不足以掩盖市场的结构性亮点，新消费、创新药、红利、军工、固态电池等领域均出现了较为明显的阿尔法机会。6月下旬在稳定币概念的推动下，金融板块大涨带动A股市场价量齐升，上证综指创出年内新高。

　　趋势研判

　　去美元化浪潮延续A股增量资金可期

　　2025年年初以来，以DS、人形机器人为代表的技术突破和“对等关税”幅度的超预期，令全球投资者对美元资产逐渐祛魅，“美国例外论”的打破以及“东升西落”的宏观叙事成为投资者对全球资产进行再配置的重要原因。目前来看，这一趋势仍在延续。6月17日美银美林发布的6月全球投资经理调查结果显示，“去美元”成为高度趋同的共识，低配美元比例创过去20年新低，54%的投资者认为美国以外的国际市场将是未来5年最好的资产。这表明全球投资人（尤其是非美投资者）基于美国政策的高度不确定性，对美元的看法变得更加激进，对持有美元资产要求更多的风险溢价。

　　因此，在去美元化浪潮下，未来有一部分外资是有意愿进入到中国股票市场的，但最终驱动包括外资在内的增量资金进入A股的关键在于国内能否成功走出低通胀、企业盈利和经济基本面能否持续改善。前文中提到，一季度超预期的经济数据主要受益于财政前置发力、抢出口以及消费前置等因素的刺激，其影响偏阶段性、脉冲式。当前我国经济结构性问题依然突出，房地产仍显疲弱、出口面临的不确定性较大、有效需求相对不足、低通胀环境未见明显改善，基本面的企稳复苏仍需进一步的增量政策支持。6月17日美银美林发布的6月亚洲投资经理调查结果显示，相比5月更多投资者愿等待更多宽松信号后加仓，因此下半年政策面的演化仍是决定A股行情高度的关键。考虑到美国对华“对等关税”的90天豁免将于8月12日到期，以及对政府债融资达额度上限的时点预测，我们认为政策发力的时间点可能会在三季度末至四季度初。

　　从技术层面来看，上证综指在突破3400点、5月高点3417点和3月高点3439点后，上方相继面临去年12月高点3494点、去年11月高点3509点和去年10月高点3674点。若想依次成功突破，则需要中美关系（比如取消20%芬太尼关税）、国内政策（比如财政刺激加码且偏向促消费、惠民生）、产业层面再次出现明显进展（类似年初DS和人形机器人）三者中至少一者出现重大突破。反之，若没有更多催化，市场将延续震荡格局。此外，海外方面，除关税谈判和地缘政治冲突外，美国政策的不确定性、美国财政扩张的持续性、二三季度美债供给压力、外国减持风险等因素均会对美债利率及美元流动性造成影响，从而导致权益市场出现波动。

　　图 1：GDP平减指数累计同比（%）

　　图 2：CPI与PPI当月同比（%）

　　从国内主要权益市场的整体表现来看，上半年港股表现明显优于A股。截至6月24日收盘，沪深300年内下跌0.78%、恒生指数年内上涨20.63%。在经济基本面相同的背景下，港股和A股之所以表现出明显的差异，主要源于以下两点原因：第一，指数权重股不同。从沪深300与恒生指数前十大权重股以及两指数成分股行业分布情况来看，国内最为知名的互联网科技型龙头企业均在港股上市，当该领域出现关键突破时，A股受益程度相对港股有限。而与经济增长相关性较高、受低通胀影响较大的行业，例如传统消费，在A股的权重远高于港股。第二，从增量资金角度来看，去年924行情爆发以来，个人投资者通过开户、两融余额和股票ETF等渠道入市，成为影响A股表现的重要增量资金来源。数据显示，两融余额自今年3月20日突破19500亿元后持续回落，目前处于年内相对低位，表明当前个人投资者入场情绪并不高涨。而以中央汇金公司为代表的国家队通常会在市场出现大幅调整时进场托底，当市场上涨后其进场意愿不强。港股方面，今年以来南下资金持续流入，截至6月24日年度净流入额达6630亿元人民币，接近2024年全年的7440亿元，为港股提供了重要的增量资金。

　　展望下半年，考虑到港股金融开放程度较A股更高、香港地区联系汇率制度等因素，下半年在去美元化浪潮延续、美联储有望重启降息的宏观背景下，预计港股表现将继续优于A股。

　　表 1：沪深300与恒生指数前十大权重股对比

　　图 3：沪深300申万一级行业权重占比

　　图 4：恒生指数恒生一级行业权重占比

　　图 5：沪深300与两融余额

　　图 6：恒生指数与南下资金

　　结构研判

　　内外不确定性较高哑铃策略依然有效

　　二季度期间，新消费、创新药、红利、军工、稳定币、固态电池等领域均出现了较为明显的阿尔法机会。申万一级行业方面，截至6月24日收盘，二季度涨幅居前的行业有银行、农业、军工等，跌幅居前的行业有家电、食品饮料、钢铁等。

　　展望下半年，从宏观视角来看，地产下行压力较大、PPI连续负增、中游制造业产能过剩等因素使得传统经济承压，政策端大力支持新质生产力发展，以人工智能为代表的科技产业具备独立景气，但尚不能够完全对冲传统部门下滑。但若仅从自上而下的宏观角度，仅凭借宏观层面有没有出台强力刺激信号、经济基本面有没有出现明显改善来判断下半年A股的行情演化，就容易陷入“只见树木，不见森林”的错误之中。众所周知，2025年的春季攻势并非由自上而下的宏观总量政策驱动，而是在DS、人形机器人等科技叙事下，自下而上驱动的结构化行情。刚刚过去的二季度，虽然大多数时间指数层面处于震荡状态，但市场并不缺乏高景气度的结构性亮点。当前外部环境（如美国政策、地缘政治等）不确定性较高，如果下半年政策面（尤其是财政端）刺激力度相对有限、不足以推动国内经济走出低物价格局，则与经济基本面关联度不大的红利+科技成长的哑铃策略仍具备宏观逻辑支撑。市场调整时高股息低波动的红利板块可起到缓冲作用，上涨时科技成长等自下而上、基于产业内生动能演绎的高景气度中小盘股票可贡献超额收益。值得注意的是，若市场缺乏强有力的宏观或产业催化，增量资金入场动力不足，那么存量资金就会在各类主题内进行高低切换和轮动，此时需密切关注板块的交易拥挤度状况。

　　从中观基本面视角来看，每年7-8月是中报交易窗口期，按照中报预告有条件强制披露规则，利润增速>50%的沪深主板绩优公司需要在7月15日之前披露预告。因此，自6月底7月初起，A股将步入中报业绩交易期。回顾一季报，部分细分行业景气度得益于以旧换新和抢出口的支撑（例如白电、光学光电子、元件等），但上述两个因素在下半年都将面临挑战。以旧换新方面，2024年7月25日国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，明确由国家发展改革委牵头安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。今年下半年在基数变高、上半年消费前置效应明显的背景下，相关板块盈利增速或将放缓。抢出口方面，今年年初和“对等关税”降级后，美国先后迎来两轮补库。下半年关税谈判不确定仍存，即使谈判结果再度好于预期（比如取消20%的芬太尼关税），美国继续超额补库的动能可能也相对有限。就本次中报而言，投资链条相关、没有政策刺激的传统消费预计业绩表现平淡，有国补刺激的汽车家电以及受益于消费降级、新品类的新消费将呈现相对高景气。科技成长方面，目前DeepSeek R2尚无明确发布日期、国内云厂商如阿里巴巴、腾讯等一季报披露的AI相关资本开支数据低于市场预期，因此中报全面超预期改善的概率不大。但受益于海外推理测需求爆发和国内厂商产能扩张的PCB、研发成果不断涌现和BD交易爆发的创新药等结构性亮点值得期待。

　　行业配置上，顺周期相关行业方面，有政策加持的方向（例如家电、家具、通讯器材）今年以来整体复苏良好，而没有政策加持的方向（饮料、烟酒、服装等）今年以来复苏仍然较慢。5月底以来，关于重庆、江苏、湖北等地“国补”暂时无法领取的讨论，在社交媒体上引发关注。6月19日人民日报报道称，今年1月和4月已分别下达两批共计1620亿元中央资金，支持地方做好一、二季度消费品以旧换新工作，后续还有1380亿元中央资金将在三、四季度分批有序下达。但在基数变高、上半年消费前置效应明显的情况下，下半年以旧换新政策对消费数据的刺激力度或将边际减弱，因此预计行业整体的弹性相对有限。此外，今年以来市场对于打造差异化品牌以及精准切入细分市场的新消费领域关注颇高，后续这些企业的市场渗透率提升斜率以及创新能力是决定其业绩改善和行情延续性的关键。金融板块方面，随着5月19日《指导与建立美国稳定币国家创新法案》在参议院通过、5月21日香港立法会正式通过《稳定币条例草案》、稳定币巨头Circle于6月5日上市、6月24日国泰君安国际获香港证监会批准将现有证券交易牌照升级为可提供虚拟资产交易服务等消息的传出，市场对虚拟货币、跨境支付相关的主题关注明显升温，由此带来的金融股行情助力上证综指在6月末创出年内新高。就短期而言，券商板块估值将受益于虚拟资产业务增量预期；中长期看，香港地区凭借合规化框架与技术基建，或成为全球虚拟资产核心枢纽，带动跨境金融、资管科技等领域协同发展。后续需关注更多中资券商牌照申请进展及稳定币在跨境场景的落地效果，这将决定行业红利的持续性与深度。科技板块方面，目前TMT板块交易拥挤度已明显降低。如果下半年科技催化提速（例如DeepSeek R2发布且效果继续超预期），则科技成长行业有望再度迎来结构性行情。红利板块方面，《推动公募基金高质量发展行动方案》的发布及金融监管总局上调险资权益投资上限等因素将对红利板块的中长期走势构成支撑，但从历史行情来看，由于7月是红利资产年报分红的密集时间段，部分资金可能会选择在分红前后兑现，建议投资者密切关注个股分红的节奏。

　　综上所述，期指操作上，建议投资者更多以自下而上视角审视市场结构，重点关注IM的滚动做多机会。

　　图 7：申万一级行业二季度情况涨跌统计